Cât de umflată e bula bursieră de pe Wall Street de „moartea inflației” și isteria AI și care sunt riscurile

Abonează-te la canalul nostru de WhatsApp, pentru a primi materialul zilei din Panorama, direct pe telefon. Click aici
- Multiplii de evaluare a companiilor listate la bursa americană sunt aproape de maximele istorice.
- Speculația este în floare pe Wall Street. Valoarea tranzacțiilor cu contracte derivate speculative a depășit valoarea tranzacțiilor cu acțiuni.
- Creșterea pieței bursiere este dependentă de un număr din ce în ce mai mic de acțiuni. Doar 7 acțiuni sunt responsabile pentru aproape 3 sferturi din „raliul” bursier din 2023.
- Bulele bursiere apar de cele mai multe ori în perioade asociate cu salturi tehnologice. Mania speculativă din prezent s-a pornit grație „revoluției AI”.
- Bula este dependentă de evoluția descendentă a inflației și reducerea dobânzilor de către banca centrală americană. Orice realitate care contrazice acest scenariu riscă să provoace o dezumflare agresivă a „bulei”.
Piața bursieră din Statele Unite ale Americii pare să se afle într-o nouă bulă financiară. Nu a trecut mult după masiva bulă din perioada pandemiei, aprilie 2020-ianuarie 2022, în care valorile financiare au fost umflate pe toate clasele importante de active (obligațiuni, acțiuni și real estate), că am intrat într-o nouă epocă: „moartea inflației” și isteria AI care a cuprins investitorii au reaprins mania speculativă din piața bursieră și au reumflat bula.
În general, bulele speculative sunt relativ ușor de reperat. Mania lalelelor, bula bursieră din 1929, bula dot-com şi bula imobiliară din Statele Unite au toate caracteristici similare. Multe se regăsesc și pe piața bursieră americană din prezent.
Abonează-te la newsletter, ca să nu uiți de noi!
Multiplii de evaluare a companiilor și prețurile acțiunilor ajung la valori astronomice, investitorii mici și mari se împrumută ca să intre cu sume mai însemnate în piață, listările de companii cresc în număr, deoarece firmele și bancherii de investiții profită de oportunitatea listării la prețuri umflate. Per total, poziționarea investitorilor devine extrem de „lacomă” pe partea „bullish”, a „taurilor” care mizează pe creșterea prețurilor la bursă.
În esență, prețul activelor ajunge să depășească valoarea lor fundamentală, bazată pe cifrele seci ale rezultatelor financiare.
În cele mai multe cazuri, bulele bursiere se dezvoltă în contextul apariției unor noi tehnologii. În anii ‘20, adopția largă a radioului, aviației, automobilelor și dezvoltarea rețelelor electrice au creat condițiile perfecte pentru crahul bursier din 1929 și pentru Marea Depresiune economică din SUA. La fel, în anii ‘90, apariția internetului și a primelor servicii de e-commerce (Amazon a fost un exemplu de succes) au creat bula dot-com.
Citește și: Cum ne băgăm banii pe bursă și în ce să investim?
Cât mai crește Bursa de la București și ce îi poate strica avântul
Petrecerea s-a reluat pe Wall Street
Bula bursieră actuală a luat naștere din comportamentul ultra-speculativ al investitorilor și adoptarea largă a contractelor de opțiuni, instrumente financiare derivate cu scop speculativ.
Apariția tehnologiei Generative AI (GenAI) și perspectiva de scădere a ratei anuale a inflației către ținta de 2% a Rezervei Federale (Fed), banca centrală din Statele Unite, sunt alți doi factori care au împins așteptările pieței spre extrem, în ultimele luni.
Prin comparație, în perioada post-Covid – aprilie 2020 – ianuarie 2022 – am avut o super-bulă umflată chiar de către bancherii centrali, care au fost dependenți de existența ei pentru readucerea economiilor pe linia de plutire.
În acea perioadă, investitorii au fost inundați cu banii emiși de băncile centrale, pentru susținerea revenirii, iar prețurile tuturor activelor financiare au explodat, la fel ca prețurile de consum din economia reală.
Acea bulă financiară s-a dezumflat în 2022, în urma ciclului mondial de majorare de dobânzi, după ce inflația s-a dovedit a fi nu chiar atât de tranzitorie pe cât se așteptau bancherii centrali.
Datorită mecanismelor economiei financiare și a unor intervenții punctuale din partea băncilor centrale, (în criza fondurilor de pensii din Marea Britanie sau în criza bancară din SUA), spargerea bulei nu a produs volatilitate masivă, pierderi extraordinare, ca în 2008, sau recesiuni în marile economii din Vest.
Lipsa manifestării unor recesiuni în acești ultimi doi ani, cuplată cu temperarea ciclică a inflației, a creat așteptări imense în piețe, cu privire la noi stimulente monetare din partea bancherilor centrali.
Astfel că petrecerea de pe Wall Street s-a reluat.
La momentul actual, zonele cele mai supraevaluate din piață sunt întocmai cele mai performante acțiuni ale lui 2023 și cele din zona de inteligență artificială, respectiv din sectorul de tehnologie. Acțiunile AI manifestă o fervoare speculativă întâlnită doar în timpul maniei Gamestop (GME), iar per total indicele S&P 500 are un așa-numit multiplu de evaluare Shiller P/E dublu față de media istorică.
P/E (price to earnings) este cel mai popular indicator folosit pentru a vedea dacă o companie este supraevaluată sau subevaluată. Este calculat prin împărțirea prețului unei acțiuni la profitul per acțiune.
Așa-numitele acțiuni Magnificent 7 (companiile Microsoft, Apple, Alphabet/Google, Amazon, Nvidia, Meta Platforms/Facebook și Tesla) au ajuns la o pondere extraordinară, de aproape 30% din capitalizarea S&P 500, indicele principal al bursei americane.
Cumulat, aceste 7 acțiuni se tranzacționează la o medie a multiplului Price-to-Earnings (P/E) de 45x , pe când o medie normală pentru piața americană este între 20-25x. Totodată, expunerea investitorilor pe sectoare ciclice a atins minimul ultimilor cel puțin 5 ani.
Cele 7 acțiuni sunt responsabile pentru aproape trei sferturi din creșterea S&P 500 din 2023 și aproape întreg „raliul” din ultimele 13 luni al indicelui SPY, în timp ce celelalte 493 acțiuni au înregistrat o dinamică mult mai redusă (+6% la nivel cumulat în 2023). Singurul sector care beneficiază de intrări de capital de la participanții la piață este sectorul tech.
Îmbulzeala pe acest sector se datorează faptului că grupul acțiunilor Magnificent 7 adună 11% din veniturile totale la nivel de S&P 500 și peste un sfert din profituri.
În ciuda faptului că această creștere bursieră este tot mai îngustă, iar riscul de concentrare la nivel de indice e tot mai mare, S&P 500 a atins noi maxime istorice în februarie și început de martie. În toată această perioadă, mai bine de 40% din acțiunile ce compun indicele au fost într-o relativă stagnare, prețul lor fiind sub media ultimelor 50 de ședințe de tranzacționare.
În același timp, în ianuarie Russell 2000, indicele bursier al companiilor mici și mijlocii, a înregistrat un declin de circa 5% față de debutul anului, o divergență majoră față de avansul de 4% al S&P 500.
Bulele financiare, între băncile centrale și iluziile investitorilor
Piețele financiare și economiile sunt sisteme în care convingerile indivizilor stau la baza conduitei lor.
Deciziile individuale produc la nivel colectiv rezultate care, la rândul lor, hrănesc mai departe convingerile respective. Bias-urile emoționale și cognitive ale investitorilor produc bulele, iar investitorii caută mereu să găsească motive raționale pentru prețurile ridicate, astfel încât să nu fie împotriva mulțimii și a tendinței.
De multe ori, în zilele noastre, investitorii reacționează la planurile băncilor centrale ce vizează nivelul dobânzilor și cantitatea de bani din economie, „materia primă” pentru achiziția de titluri financiare.
Isaac Newton este protagonistul unei anecdote populare în istoria bulelor. Faimosul om de știință ar fi reușit pe parcursul anilor 1711-1720 să facă un profit semnificativ, prin achiziția și deținerea de acțiuni ale South Sea Company, ale cărei acțiuni au crescut irațional în 1720, în doar câteva luni, de la 100 la aproape 1.000 de lire.

Pe fondul maniei din ce în ce mai accentuate, Newton și-a lichidat întreaga deținere de acțiuni în primăvara anului 1720. Împins însă de natura speculativă a momentului și de profiturile anterioare, Newton a reintrat în piață după câteva luni, la un preț mult mai mare, chiar aproape de vârful isteriei. Rezultatul a fost o pierdere care, în banii de astăzi, ar bate spre câteva milioane de dolari.
În prezent, cea mai puternică convingere a curentului ce împinge evaluările la niveluri record este că inflația a fost deja înfrântă, iar economia americană se pregătește de o aterizare lină (eng. soft landing). Adică, inflația va reveni sub rata țintă de 2%, fără șomaj în creștere și recesiune.
Convingerea aceasta duce către alta: că dobânzile de referință urmează să scadă, pentru a oferi aer vital economiei, ceea ce va sprijini evaluările bursiere pe termen mediu.
Ca exemplu, avem banca de investiții Morgan Stanley, una din cele mai mari din SUA, care și-a upgradat în debutul anului „perspectiva” de afaceri pentru sectorul băncilor mari, din care ea însăși face parte. Titlul notei de upgrade a fost: „Viitorul este atât de luminos, încât trebuie să facem upgrade”.
De ce este așa de importantă scăderea dobânzilor? În primul rând, pentru că guvernele și sectoarele private din marile economii sunt atât de îndatorate, încât rata dobânzii la care sistemul economic global funcționează la parametrii optimi a scăzut în ultimele decenii.
În al doilea rând, în mod logic, pentru că dobânzile scăzute reprezintă un stimulent pentru piețele financiare și economie.
În piețe, scăderea dobânzilor este sinonimă cu „sprijin din partea Fed”. Iar în ziua de astăzi, două cuvinte simple precum „sprijinul Fed” țin loc de strategie de investiție, inclusiv pe Wall Street.
Creșterea pieței bursiere este dependentă de un număr tot mai mic de companii
Până acum doi ani, evaluările record din piețele bursiere erau justificate mereu cu argumentul dobânzilor zero din deceniul trecut. Un nivel zero al dobânzilor a transformat acțiunile în singura clasă de active cu randament atractiv pentru investitori. De aici și apariția acronimului TINA – „There is no alternative”. În traducere: „Nu există alternativă”.
Deceniul dobânzilor zero a produs anumite comportamente investiționale nocive, care privesc nivelul de risc pe care investitorii sunt dispuși să și-l asume, pentru a-și îndeplini țintele.
Evaluările din prezent ale acțiunilor, din ce în ce mai iraționale, reduc însă randamentele viitoare implicite ale piețelor, iar riscul de concentrare le lasă vulnerabile la un declin accentuat.
Creșterea accelerată a pieței de acum este dependentă de un număr din ce în ce mic de companii, unele supraevaluate chiar și în comparație cu evaluările din bula dot-com, iar măsurătorile pentru datoria folosită de investitori pentru speculații este aproape de vârfurile istorice.
În același timp, investitorii tranzacționează din ce în ce mai puține acțiuni și din ce în ce mai multe contracte speculative de opțiuni. Nu doar că valoarea tranzacțiilor cu contracte de opțiuni a depășit de mult valoarea tranzacțiilor cu acțiuni, dar peste jumătate din volumul tranzacționat zilnic pe piața de opțiuni este cu opțiuni ce expiră la finalul zilei (0DTE), cel mai speculativ tip de contract financiar disponibil.
Febra AI umflă prețul companiilor tech
Nvidia (NVDA), producătorul american de unități de procesare video (GPU) pentru centre de date, machine learning și tehnologii precum GPT-4 (ChatGPT), este preconizat să înregistreze un profit de 20 de miliarde de dolari în acest an. Nvidia a atins recent o capitalizare de piață de peste 2 trilioane de dolari, mai mult decât întreaga capitalizare a pieței bursiere din China.
Acțiunile Nvidia au crescut cu peste 400% în ultimele 13 luni și cu peste 2.000% în ultimii 5 ani. Compania a ajuns a treia cea mai mare companie din lume, după valoarea de piață, și este responsabilă pentru cel puțin 42% din întreaga creștere a indicelui SPY din ultimele 13 luni.
Această evoluție se datorează atât marjelor mari de profit și avantajului de first mover (primul cu procesoare pentru GenAI), cât și unei manii speculative clasice. Nvidia are un indice forward P/E de peste 35x la venituri preconizate de analiști în medie la peste 130 de miliarde de dolari în 2026, performanță practic inclusă deja în preț. Asta înseamnă că piața îi dă companiei Nvidia o valoare de 35 de ori mai mare în raport cu totalul veniturilor preconizate pentru 2026.
Aswath Damodaran, așa-numitul decan al evaluărilor, datorită funcției de profesor de corporate finance și evaluări la NY University, consideră că Nvidia este singura companie din grupul Magnificent 7 care are un preț „întins până la pragul nebuniei”.
Doar de la începutul anului, acțiunile companiei au crescut cu peste 70%. Nvidia are practic inclus în preț un scenariu de dominație perpetuă pe partea de chip-uri și procesoare AI.
Cele mai recente companii pe care Nvidia le-a eclipsat, din perspectiva valorii de piață, sunt Amazon și Alphabet, compania ce deține Google. Comparativ, Amazon înregistrează trimestrial venituri de peste 140 de miliarde de dolari.
Doar în ultimele 6 luni, Nvidia a adăugat peste o mie de miliarde de dolari la capitalizare, cât 3-4 economii ale României.
Asta în ciuda faptului că încă nu există claritate în privința impactului tehnologiei GenAI asupra viitorului productivității la locul de muncă sau asupra adoptării unui eventual produs GenAI de către consumatori.
În sectorul de business, majoritatea companiilor încă tatonează tehnologia, pentru a vedea cum o pot integra pentru creșterea productivității sau intrarea pe noi piețe. În același timp, de la lansarea ChatGPT nu se observă o creștere majoră a veniturilor companiilor din grupul Magnificent 6 (exclude Tesla) ca procent în PIB-ul SUA.
Cercul este completat de băncile de investiții de pe Wall Street, ale căror analiști sunt atât de bullish pe Nvidia, poziția ei de piață și tehnologia sa dominantă, încât cresc prețurile-țintă aproape în fiecare zi.
O altă acțiune dominată de mania AI este SMCI. Super Micro Computer este unul din cei mai avansați provideri globali de servere și soluții de stocare de date – în câteva cuvinte, construiește centre de date. SMCI este una din companiile preconizate să beneficieze masiv de pe urma revoluției AI, care va necesita o cantitate enormă de date pentru pregătirea, antrenarea și operarea modelelor de AI. În ultimul an, acțiunile SMCI au crescut cu aproape 1.000%.
ARM Holdings este o altă companie cuprinsă de fervoarea speculativă. Proaspăt listată la bursă în 2023, compania face design de componente pentru procesoare. ARM a câștigat în februarie, în doar trei zile, 75 de miliarde de dolari la capitalizare, grație faptului că și-a majorat prognoza de venituri noi cu 160 de milioane de dolari. Doar în acest an, acțiunile ARM și-au dublat valoarea.
Compania este deținută în proporție de 90% de fondul de investiții japonez Softbank, un mare jucător pe piața americană de opțiuni.
AI a devenit un buzz-word, un cuvânt la modă, util de aruncat în discuții de către analiștii și investitorii care doresc să justifice evoluțiile de preț din piață, fără a menționa imensa speculație care se face prin piața de opțiuni.
E plin internetul deja de glume pe ideea că, dacă lipești cuvântul AI de orice companie, oricât de neprofitabilă ar fi, prețul îi va crește miraculos peste noapte. Desigur, toată această evoluție bursieră a companiilor care au legătură cu AI include în prețuri o serie de așteptări foarte înalte.
Dacă aceste așteptări nu se vor întâlni cu realitatea, există riscul unei dezumflări agresive, cu impact pentru întreaga piață și multe economii ale lumii.
Situația din piețe este relativ similară cu ce s-a întâmplat în finalul anilor ’90, când a existat, la fel, o bulă majoră. Așa-numita bulă dot-com a apărut grație adoptării internetului. S-a spart, însă, în martie 2000 și s-a dezumflat pe parcursul următorilor trei ani. În această perioadă de trei ani, NASDAQ, indicele companiilor de tehnologie din SUA, a pierdut 90% din valoare.
Internetul a revoluționat însă lumea, iar companii precum Amazon sau eBay s-au cernut de așa-numitele „pompe speculative”. Multe din companiile care s-au listat în bula dot-com au dispărut în anii următori.
Spargerea bulei, în martie 2000, a produs o recesiune pentru economia SUA. Expansiunea economică la vremea respectivă era dependentă și impulsionată de evoluția bursieră, care în SUA reprezintă un element de încredere și un barometru economic extrem de important.
Bula financiară, dependentă de scăderea inflației și reducerea dobânzilor
Deși majoritatea economiștilor mainstream sărbătoresc acum câștigarea „războiului împotriva inflației”, inclusiv câștigătorul premiului Nobel pentru economie Paul Krugman, istoria îndeamnă la precauție.
Cea mai educativă perioadă inflaționistă din SUA arată că riscurile de reaprindere a inflației sunt demne de luat în calcul, mai ales când caracterul inflației este unul structural, iar guvernul cheltuie masiv pe datorie.
Poate părea surprinzător, dar piețele și economia nu sunt același lucru. Perioada anilor 1968-1982 din Statele Unite este adesea invocată pentru a descrie situația actuală și posibila traiectorie a inflației. În anii respectivi, din cauza acestui caracter structural al inflației, au existat trei vârfuri inflaționiste și trei recesiuni, iar în perioadele de expansiune, economia a crescut cu un ritm peste potențial.
Anii 1968-1982 au fost presărați cu plafonări de prețuri și salarii, multiple crize ale prețului petrolului, mișcări sociale și sindicale, proteste și un război major în Vietnam. Cheltuielile bugetare ale guvernului american au fost foarte ridicate per total în perioada respectivă, iar abandonarea aurului ca etalon monetar, în 1971, a produs șocuri adiționale.
Peste toate, s-a adăugat „joaca cu dobânzile” a Rezervei Federale, care la fiecare scădere ciclică a economiei cădea pradă presiunii politice și reducea dobânzile, pentru a face pe plac clasei politice. Toate aceste elemente structurale au produs trei puseuri inflaționiste.
În ciuda ritmului rapid de creștere a economiei din acea perioadă, piața bursieră a înregistrat o evoluție extrem de volatilă, cu multiple declinuri și creșteri de 30-40%. Între prețurile bursiere din 1968 și cele din 1982 au fost foarte mici diferențe. În termeni reali însă, ajustat cu inflația, piața a pierdut aproape 80% din valoare.
Situația din prezent este similară cu cea din debutului anilor ‘70.
Economia americană crește încă peste potențial, inflația încetinește după puseul inflaționist post-pandemie, piața muncii este ocupată integral în contextul unei rate a șomajului de 3,7%, costurile companiilor cu forța de muncă sunt în creștere, din cauza lipsei de lucrători calificați.
Aceste elemente se manifestă în contextul în care guvernul federal are un deficit bugetar anual de 2 trilioane de dolari, echivalentul unui impuls fiscal întâlnit numai în recesiuni sau război.
La acest deficit, se adaugă cheltuieli guvernamentale de infrastructură de 1 trilion de dolari, întinse pe următorii câțiva ani.
Deficitul istoric este și motivul principal pentru care economia americană nu a reacționat prin recesiune la majorările de dobândă ale Fed. Economia este puternică nu doar datorită consumului privat, ci mai ales datorită consumului guvernamental.
În sectorul de construcții, de exemplu, volumul lucrărilor noi este pe o tendință descendentă, care în mod normal ar provoca un val de concedieri, ca în 2008-2009. Acest val nu se manifestă, datorită lucrărilor de construcții publice.
În același timp, jumătate din locurile de muncă din SUA sunt în sectorul guvernamental, respectiv în cele de sănătate și educație, care rareori fac disponibilizări.
Toate acestea indică faptul că inflația se va menține pe un platou ridicat în următorii ani, o tendință problematică, având în vedere evoluția prețurilor de consum din ultimii ani.
Doar un simplu șoc pe prețul petrolului, aflat la niveluri încă ridicate, riscă să aprindă o parte din aceste presiuni inflaționiste. Iar, la fel cum persistența inflației a fost supraestimată în 2023, persistența dezinflației riscă să fie supraestimată în 2024.
Semnele există: companiile americane raportează cele mai mari presiuni inflaționiste din ultimul an
Sondajele Institute for Supply Management (ISM), cele mai urmărite din SUA pentru tendințe economice, arătau în ianuarie și februarie 2024 cele mai puternice presiuni inflaționiste din ultimele 9 luni.
În sectorul manufacturier, atât comenzile noi cât și prețurile input-urilor au înregistrat o creștere importantă. În același timp, 15 industrii din sectorul de servicii din Statele Unite au raportat la rândul lor o creștere a prețurilor plătite.
Potrivit ISM, puseul de inflație din primele două luni ale lui 2024 s-a datorat atât costurilor mai mari cu transportul maritim și cu serviciile prestate întreprinderilor, cât și creșterii prețurilor materiilor prime. Un cost în creștere este și prețul carburanților, care atinsese cel mai ridicat nivel din ultimele 4 luni.
Cifrele oficiale confirmă la rândul lor că riscul este de reaccelerare a inflației. În ianuarie, prețurile de bază au crescut cu o rată de 3,9%, în contextul unei rate lunare de creștere a prețurilor de 0,4%. La o rată lunară continuă de 0,4%, rata anuală a inflației de bază ar ajunge la 4,8%. În același timp, inflația la serviciile de bază, excluzând chiriile, înregistrează o rată medie pe ultimele 3 luni de 6,7%.
Blocajele în aprovizionare au reapărut și ele din cauza atacurilor rebelilor Houthi asupra navelor comerciale ce tranzitează Marea Roșie. Nu doar companiile din Statele Unite resimt deja presiuni pe costurile de transport, ci și cele din Europa.
Potrivit economiștilor OxfordEconomics, perturbarea transportului maritim prin Marea Roșie și Canalul Suez va ține sub presiune costurile de transport ale companiilor în lunile viitoare. Aceștia arată că, în zona euro, aceste costuri mai mari vor avea un impact de 0,3% în rata anuală a inflației și de 0,4% în rata inflației de bază. Mare parte din impact ar urma să apară în a doua jumătate a anului 2024.
Cât de mare e riscul, cu un FED care veghează atent și intervine?
Niciun partid politic din Statele Unite, nici Rezerva Federală, nu își permit o resetare majoră a piețelor. Din acest motiv, orice crah bursier major sau „accident” financiar va readuce în piețe banca centrală americană, care printre mandatele sale oficiale are strecurat și un mandat neoficial: controlarea volatilității ciclului de afaceri.
Relevant pentru traiectoria dobânzilor este și faptul că în acest an urmează să ajungă la scadență aproape o treime (9 trilioane de dolari) din datoria guvernului american. Această datorie trebuie refinanțată. În prezent, la rata actuală de 5,5% stabilită de Fed, guvernul american are de plătit o mie de miliarde de dolari, sub formă de dobânzi.
Prin urmare, Fed-ul va trebui în acest an să aleagă dacă guvernul american va plăti 5% sau 3% pe datoria nouă. O tăiere a dobânzilor la 3% ar reduce cheltuielile cu dobânzile ale guvernului american cu 200 de miliarde de dolari, aproximativ un sfert din întreg bugetul de apărare al SUA, cea mai mare componentă bugetară.
Întrebarea la care nu există încă un răspuns este când va începe această bulă să se dezumfle. Cel mai probabil, nu vor exista consecințe pe termen scurt, mai ales având în vedere așteptările privind „moartea” inflației și cele privind reducerea dobânzilor. La fel ca în perioada post-lockdown din pandemie, băncile centrale au interesul să nu existe o inversare a tendințelor de pe piețele de capital.
Articol editat de Andrei Luca Popescu
Ca să fii mereu la curent cu ce publicăm, urmărește-ne și pe Facebook.

Mihai Gongoroi
Cu o experiență de patru ani în presă, Mihai a lucrat la ziarul Bursa și la Mediafax, unde a scris despre economie, bănci centrale și piețe financiare. E pasionat de istorie economică și politică externă și crede că George Carlin e cel mai bun comediant din istoria recentă a comediei.