Mugur Isărescu încotro?

Cum a ajuns BNR să facă șpagatul între politică și inflație și care sunt riscurile ca economia României să deraieze către criză

Computer Hope Guy
Premierul Marcel Ciolacu și guvernatorul Băncii Naționale a României, Mugur Isărescu. Foto: Octav Ganea/Inquam

Măsura performanțelor unei economii este dată nu doar prin prisma efectelor microeconomice, adică investiții și profituri mai mari pentru firme, respectiv salarii și venituri mai mari pentru populație, ci și prin prisma efectelor macroeconomice.

Scăpată de riscul unor plăți extraordinare de până la 7 miliarde de dolari în dosarul Roșia Montană și cu o economie care din cifre pare să duduie, România se prezintă așa cum rareori îi stă în fire: cu o balanță a riscurilor macroeconomice care înclină puternic în sens pozitiv, în 2024.

Asta nu înseamnă însă că drumul economic al României este lipsit de pericole. Paradoxal, unul din cele mai mari riscuri pare să vină acum chiar din aparenta tendință a Băncii Naționale a României de a împăca și capra, și varza. Cu un ochi la mediul politic și nevoia Guvernului de a profita de inflație, pentru a avea încasări mai mari la buget, iar cu celălalt ochi pe misiunea sa de a ține sub control inflația, la o rată cât mai mică, jocul BNR riscă să adâncească anumite dezechilibre economice în România.

  1. Economia României este așteptată să continue tendința de creștere, însă riscul unui deficit bugetar imens și al unei inflații structurale, alimentate de mai mulți factori, poate oricând să scape de sub control.
  2. Mugur Isărescu, șeful BNR, face mai nou „forward guidance”, adică dă indicii despre viitoarele mișcări ale Băncii Naționale. E ceva ce BNR nu a mai făcut până acum. Cu România campioană europeană la inflație, în primele două luni din 2024, BNR se gândește la scăderi de dobânzi, măsură luată de obicei atunci când inflația se apropie de un prag acceptabil.
  3. BNR se află în fața unor decizii care pot înclina balanța. Poate menține o inflație ridicată, prin scăderea prea rapidă a ratei dobânzii de referință, ceea ce teoretic ar ajuta Guvernul să aibă încasări mai mari la buget, într-un an electoral. Sau poate să fie mai drastică cu inflația, menținând nivelul dobânzilor.
  4. La o inflație constantă de 4%, puterea de cumpărare a leului s-ar înjumătăți în 17 ani. Și așa, din 2005, de la tăierea celor patru zerouri din coada monedei naționale, și până acum, puterea de cumpărare a leului a scăzut cu 58%.
  5. Analiștii financiari consultați de Panorama nu văd ca România să îndeplinească în acest moment condițiile necesare pentru scăderea dobânzilor. Totuși, pentru a sufla vânt în pânzele Guvernului, BNR pare dispusă să facă acest lucru.

Combaterea inflației prin majorarea dobânzilor este ca administrarea de antibiotice. Cel mai rău lucru pe care un pacient îl poate face când doctorul îi prescrie o cură de antibiotice este să ia doar jumătate din tratament, iar apoi să renunțe la administrarea lui, pentru că se simte mai bine. În general, este o rețetă pentru reîmbolnăvire. Boala se întoarce și tinde să fie și mai greu de învins a doua oară.

Cu o inflație record în UE, toate indiciile arată că în România e mult prea devreme să vorbim de reduceri ale ratei dobânzii cheie, așa cum se întâmplă deja în alte țări.

Nu e singura problemă. Dacă economia României va crește în 2024 cu un ritm sub cel țintit de Guvern (+3,4%), anul post-electoral ar putea aduce majorări semnificative de taxe și impozite. De ce? Pentru că România s-a angajat în fața tuturor partenerilor externi, adică în fața Comisiei Europene, a creditorilor și a agențiilor de rating, să își reducă deficitul bugetar.

Deși această corecție a deficitului excesiv trebuia finalizată în acest an, conform acordului PNRR semnat cu Comisia Europeană, România a încheiat anul 2023 cu un deficit bugetar de 5,7%, în timp ce pentru 2024 este mai realist un deficit de 6,4% sau chiar mai mare. În orice caz, mult peste ținta Guvernului de 5% din PIB.

Deosebit de îngrijorătoare este tendința cheltuielilor bugetare din primele două luni ale anului. Ea poate fi înțeleasă prin prisma sumelor amânate la plată în final de 2023, pentru ținerea deficitului sub 6%, precum și a majorării salariilor publice și a pensiilor, de la început de an. Dar, dacă anualizăm cifra de deficit (1,6% din PIB) din primele două luni ale lui 2024, ajungem la un deficit imens, la final de 2024:+9% din PIB.

Toate aceste calcule se traduc cât se poate de simplu: Guvernul României cheltuie mult peste posibilitățile sale financiare.


Citește și: România trăiește pe datorie. Cât ne costă boala fiscală a statului și cât de aproape e o criză
Ne-am săpat singuri groapa bugetară. Cu ce rămânem după haosul bugetului electoral 2024

Oficial, ne merge bine

În același timp, o diferență atât de mare între veniturile și cheltuielile bugetare este egală cu un impuls fiscal rarisim pentru economia locală, care va stimula masiv activitatea economică în acest an. La asta mai putem adăuga și banii europeni din PNRR.

Așadar, principalele coordonate macroeconomice ale anului curent pictează imaginea unei economii puternice: salariile publice și private sunt în medie în creștere cu 15% la început de an, dublu față de rata inflației din 2023, pensiile cresc cu 14% și vor crește din nou în septembrie, în timp ce consumul public și investițiile vor fi sprijinite atât de investițiile specifice anului electoral, cât și de intrarea unor sume importante de bani europeni.

În aceste condiții, riscul de recesiune în 2024 este foarte mic pentru România. Toate datele arată o economie puternică, chiar în accelerare, care nu are nevoie de combustibil nou.

Apetitul pentru consum al populației și efectul creșterilor de venituri sunt evidente din datele privind comerțul: în ianuarie, cifra de afaceri din comerțul cu amănuntul a crescut față de decembrie cu un procent uluitor de 3,8%, cel mai mare avans lună/lună de la ieșirea din lockdown și mult peste estimările analiștilor. Creșterea pe mărfuri nealimentare a fost de 8%.

Consumul mare va ține însă inflația sus.

Un tablou economic pozitiv versus marile riscuri de deraiere

În ciuda tuturor crizelor din lume, România a surprins pozitiv în ultimii ani, pentru că economia a dat dovadă nu doar de rezistență, ci a și crescut „viguros”, explică analistul Aurelian Dochia, pentru Panorama.

„Și 2024 pare să fi demarat bine, dar este nevoie de prudență, pentru că sunt foarte multe necunoscute în jurul nostru. Este mai bine să ai politici defensive, prudente, decât să te bazezi pe niște minuni”, a afirmat Aurelian Dochia.

Nu putem, deci, să spunem că stăm rău. Per total, cumulat cu inflația și în consens cu o majoritate a estimărilor, PIB-ul României ar trebui să crească cu o rată nominală de circa +8-9% în acest an, pe fondul ratei medii a inflației de 6%, estimate chiar de Guvern. PIB-ul real, ajustat cu inflația, ar trebui să crească cu o rată între 2% și 3%, potrivit unei majorități a prognozelor.

Totuși, nu e totul așa de roz precum pare. Riscul ca deficitul să o ia pe arătură, în ciuda unei economii în accelerare, este probabil cel mai mare pericol la adresa perspectivei economice pozitive. Dialogul cu Comisia Europeană și cu agențiile de rating ar putea să devină unul contondent, dacă Guvernul pierde controlul situației fiscale și Comisia blochează banii din PNRR.

O degenerare a situației ar pune presiune pe ratingul suveran al României, factorul care a permis perpetuarea deficitelor bugetare imense din ultimii ani.

Aflați într-o vizită de lucru la București, în perioada 18-21 martie, reprezentanții Comisiei Europene s-au arătatfoarte îngrijorați de situația fiscală din România”, care „merge în direcția greșită”. Aceștia au transmis un mesaj de urgență către Guvern și au punctat că cererea de plată cu numărul 3 din PNRR, în valoare de 2,7 miliarde de euro (trimisă în finalul lui 2023), este „întârziată” pentru faptul că multe reforme sunt întârziate, în timp ce „multe investiții (din PNRR) nici n-au început în mod real”.

Agențiile de rating au transmis și ele semnale, în ultimele luni, că deficitele de 5-6% din PIB-ul României, din ultimii ani, nu vor fi tolerate la infinit.

În 2023, Guvernul a fost nevoit să vină cu majorări de taxe, pentru a nu își pierde credibilitatea în fața Comisiei Europene, a piețelor și a agențiilor. În 2025, majorarea taxelor și introducerea de noi impozite va deveni din nou o certitudine, dacă scenariul unui deficit bugetar de 5-6% se concretizează anul acesta.

Problema este că taxarea suplimentară pune presiune descendentă pe economie și în același timp provoacă un șoc inflaționist.

De asemenea, o depreciere a cursului valutar ar putea duce la o creștere suplimentară a prețurilor. Totuși, un șoc pe cursul valutar pare improbabil, pentru că Banca Națională a României (BNR) ține cursul stabil, la sub 5 lei pentru un euro, iar într-un an electoral cum e 2024, e foarte puțin probabil să permită depășirea acestui prag.

Un șoc economic extern puternic ar putea de asemenea să deraieze economia de pe traiectoria sa și să destabilizeze și mai puternic bugetul de stat, plin de găuri și dependent de finanțare externă.

Așadar, în ciuda problemelor de ordin fiscal și a provocărilor resimțite de principalii parteneri economici ai țării noastre – Germania sau Marea Britanie sunt două exemple de țări care au creștere zero a PIB, din cauza inflației de 3-4% –, economia României dă semne de o relativă maturizare și de reziliență, grație consumului privat, a dinamismului dovedit de mediul de afaceri și a lucrărilor numeroase de investiții publice finanțate prin fonduri bugetare și europene.

Există însă și riscuri. Paradoxal, unul din ele este și jocul pe care îl face Banca Națională a României, în raport cu inflația și Guvernul.

Un nou impuls pentru economie și Guvern ar putea veni de la pivotarea BNR

Majoritatea analiștilor financiar-bancari anticipează o primă reducere a dobânzilor din partea Băncii Naționale a României (BNR) în luna mai 2024. Aceasta este condiționată, în teorie, de scăderea inflației și a dobânzilor în țările vecine României.

Guvernatorul BNR, Mugur Isărescu, a dat de înțeles la o conferință de presă din luna februarie că boardul Băncii Naționale a discutat deja despre un calendar pentru scăderea dobânzilor. Isărescu a punctat că BNR și-a calibrat până acum politica monetară, astfel încât să evităm o recesiune ce ar exacerba dezechilibrul fiscal.

Anunțul lui Isărescu a fost oarecum surprinzător. De ce? Pentru că BNR nu face direct ceea ce în economiile dezvoltate se numește forward guidance, adică să anunțe în avans mediul de afaceri și piețele dacă va face scăderi sau majorări de dobândă.

În cel mai bun caz, BNR scaldă problema deciziilor viitoare în incertitudine. Inclusiv analiștii de la BCR Cercetare au fost surprinși de recenta telefonare a scăderii dobânzilor: titlul unui raport din 15 februarie, post-conferință, a fost „NBR governor Isărescu delivered a dovish pivot”. În traducere: „Guvernatorul BNR a pivotat spre relaxarea politicii monetare”.

Cu doar trei luni înainte, în noiembrie 2023, Isărescu excludea din start discuția despre o scădere a ratei-cheie în următoarele luni.

„Deocamdată, nici nu putem să discutăm de dobânda cheie. Avem o inflație care este mare, este peste rata de politică monetară și în plus nu este clar că se duce în jos. Pot să apară șocuri care să ducă creșterea prețurilor în sus. De aceea, eu o spun foarte clar: nici nu este momentul să discutăm despre o eventuală reducere, d-apăi să luăm o decizie. Nu avem ce să discutăm, pentru că creăm anticipații, nu le îndeplinim și toată lumea are de pierdut”, spunea Mugur Isărescu, pe 10 noiembrie 2023.

După câteva luni și mai multe pivotări către relaxarea politicii monetare din partea Rezervei Federale (Fed) din SUA, a Băncii Centrale Europene (BCE) și a băncilor centrale din regiunea Europei Centrale și de Est, BNR a scos pe piață o prognoză care să meargă cu propriul plan de pivotare – o rată a inflației de 4,7% la final de 2024.

Asta deși companiile au semnalat în mai multe rânduri, în debutul acestui an, că vor opera în continuare creșteri accentuate de prețuri, pe linie (conform sondajelor INS), iar analiștii anticipează majorări de taxe în 2025, care vor produce noi presiuni pe inflație.

bnr
Prognoza BNR privind inflația. Sursa: Raport BNR.

Cum arată inflația din România și încotro vrea să o ia: în sus sau în jos?

Traiectoria inflației rămâne incertă, deoarece prețurile de consum și-au temperat creșterea în 2023, în special ca urmare a scăderii prețurilor energetice, în timp ce inflația de bază este cu mult peste ținta BNR, la o rată anuală de 7,6% în februarie.

Mai mult, inflația a accelerat în primele două luni și nu doar din cauza majorării accizelor, taxelor și a salariilor. Reaccelerarea are loc în special pe categoriile mărfuri alimentare și servicii (bilete de avion, distribuție apă, chirii, servicii poștale). La nivel internațional, cotațiile mărfurilor agro-alimentare, în mod similar cu cotația petrolului, s-au stabilit la niveluri superioare celor de dinainte de pandemie și reprezintă un risc major la adresa perspectivei inflației, mai ales dacă economiile mari reaccelerează, ceea ce a început deja să se întâmple.

Prețurile de consum (IPC) din România au crescut deja cu mai mult de 2% în doar primele două luni din an, iar dacă rata medie lunară din ultimele 12 luni (0,6%) va continua în restul anului, atunci la final de 2024 vom avea o rată a inflației de aproximativ 8%. Totodată, dacă anualizăm rata inflației din februarie (0,78%) ajungem la o rată a inflației de peste 9%, mult peste ținta BNR și peste rata dobânzii-cheie de acum a BNR.

O majoritate a analiștilor financiar-bancari văd însă inflația în aceeași cheie cu BNR, la o rată anuală cuprinsă între 4,5% și 5% la final de an, care ar permite reducerea ratei-cheie a BNR până la 5,75% sau 6%. Asta ar însemna patru sau cinci scăderi succesive ale dobânzilor, de câte 0,25%, de la 7% în prezent.

Adrian Mitroi, economist și profesor de finanțe comportamentale la Academia de Studii Economice (ASE) din București, consideră însă că inflația din România o să se stabilizeze la un ritm anual de peste 6%, în următorii ani.

„Inflația are motivații diferite față de anii anteriori, de la războiul Rusia-Ucraina, la modificarea tectonică a comerțului internațional. Avem o inflație fundamentală (structurală – n.r.) cu care vom sta mai multă vreme și motivația băncilor centrale să scadă dobânzile este mai mică. Acum, ne vine și inflația de cerere (în urma majorărilor de venituri – n.r.) care ar trebui tamponată prin dobânzi”, a spus Adrian Mitroi pentru Panorama.

În momentul de față, România nu îndeplinește condițiile pentru începerea unui ciclu de scădere a dobânzilor, spune pentru Panorama analistul Aurelian Dochia.

„Deși Banca Națională se aștepta ca impactul măsurilor fiscale să se vadă în prețuri doar la începutul anului, temerea mea este că presiunile inflaționiste vor continua pe o perioadă mai lungă, pentru că avem de a face cu niște creșteri semnificative de salarii și alte tipuri de venituri care, încet-încet, se vor duce în costuri. Transferul acesta către costuri de producție și apoi către prețuri durează câteva luni de zile. Depinde de la caz la caz, de structura lanțurilor de producție. Dar nu sunt deloc convins că vom avea o tendință lină de scădere a inflației”, spune Dochia.
 

Joacă Isărescu după cum îi cântă Guvernul?

Atât acțiunile de până acum, cât și cele viitoare ale BNR se înscriu sub spectrul „dominanței fiscale”. „Dominanța fiscală” apare când ecuația bugetară a unui Guvern obligă banca centrală la „torturarea” teoriei economice și la abandonarea mandatelor sale pentru finanțarea deficitelor. În esență, politica monetară, care în mod normal veghează la ținerea sub control a prețurilor de consum, ajunge să fie dominată de problemele de ordin fiscal ale Guvernului.

În ciuda misiunii sale de a ține prețurile sub control și a angajamentelor de a lupta cu inflația, BNR pare că înclină să fie mai grijulie cu Guvernul. Inflația are efecte negative pentru populație, dar pozitive pentru Guvern, ca urmare a creșterii încasărilor la buget.

Deși o discuție despre reducerea dobânzilor pare prematură, în condițiile în care inflația a accelerat în ultimele luni și se află încă cu mult peste ținta de maximum 3,5% a BNR, iar economia va reaccelera și ea în 2024, banca centrală a semnalizat că e dispusă să facă acest pas rapid.

Pe de o parte, este normal ca Banca Națională să sprijine Guvernul, iar acest lucru s-a întâmplat de nenumărate ori în perioada primilor ani de tranziție post-comunistă și se întâmplă și acum, când BNR sprijină corecția deficitului prin mecanismele aflate la dispoziția sa. Pe de altă parte, BNR s-a dovedit de-a lungul anilor a fi un element instituțional stabilizator, în special în ani complicați de runde de alegeri, ceea ce riscă să nu se mai întâmple în 2024.

În contextul actual, scăderea dobânzilor ar putea fi o greșeală de politică monetară, pentru că ar putea reaprinde inflația care s-a stabilizat deja pe un plafon ridicat, peste tot în lume, în lipsa unor șocuri recesionare puternice.

În Statele Unite, o simplă scădere de 0,18% a dobânzilor ipotecare pe 30 de ani a reaprins în debutul lunii martie cererea de credite pentru noi locuințe din piața imobiliară. În același timp, în Australia sau Statele Unite, în ciuda planurilor de scădere a dobânzilor, discuția a progresat deja de la dezbaterea despre tăieri de dobândă la discuția despre riscul de majorare suplimentară a acestora, având în vedere reaccelerarea inflației din ultimele luni și faptul că ne aflăm în cel mai aglomerat an electoral din ultimele decenii, în care guvernele importante din lume vor urmări ca economiile lor să meargă bine.

 

O inflație persistentă distruge puterea de cumpărare. Ce ar trebui să facă BNR

Este cunoscut faptul că inflația vine în valuri sau pusee succesive, în special când inflația are o natură structurală, nu doar ciclică, cum este de altfel cazul în România și alte țări importante din lume.

Este cel puțin neclar dacă România este deja într-o fază a ciclului de afaceri care să necesite relaxarea politicii monetare, mai ales în acest mediu puternic inflaționist, în care companiile continuă să majoreze prețuri, consumul explodează pe fondul majorărilor salariale, iar Guvernul cheltuie pe datorie, anual, 5-6% din PIB.

Până și o „febră” inflaționistă mai mică, cu o rată anuală de inflație de 5-6%, ar fi problematică în contextul în care BNR are asumată prin mandat scăderea inflației.

Chiar și normalizarea unei inflații anuale de 4% ar fi un dezastru, dacă ne gândim că puterea de cumpărare ajunge să se înjumătățească în doar 17 ani. Deja, de la denominarea leului în urmă cu 19 ani, în 2005 (tăierea a patru  zerouri prin echivalarea a 1 RON cu 10.000 ROL), puterea de cumpărare a monedei naționale a scăzut cu 58%.

Dar, dacă BNR decide să transmită că ținta sa de inflație este irelevantă doar pentru că Guvernul trebuie să aibă „viață ușoară”, de ce ar mai crede firmele, comercianții sau populația că BNR este serioasă cu privire la combaterea creșterii prețurilor de consum?

O asemenea idee s-ar putea duce rapid în anticipațiile inflaționiste și ar putea provoca un nou puseu de inflație galopantă.

O explicație pentru telefonarea neașteptată a tăierilor de dobândă este frica scăpării de sub control a deficitului, în contextul în care bugetul pe 2024 are multiple restanțe din anul precedent, iar cheltuielile cu dobânzile ale Guvernului s-au dublat în ultimii ani și au ajuns la 35 de miliarde de lei, peste 6% din totalul veniturilor bugetare.

Refinanțarea datoriei contractate de Guvern în trecut, la dobânzile actuale, produce costuri bugetare suplimentare foarte mari, a explicat profesorul Adrian Mitroi pentru Panorama.

„BNR se uită într-adevăr la cheltuielile foarte mari (cu dobânzile ale Guvernului). Reprezintă 2% din PIB, adică 6% din veniturile bugetare. Sunt cifre de exuberanță europeană. (…) Se uită la costurile de finanțare și nu vrea să îi facă viață și mai grea Guvernului, mai ales că acum vine refinanțarea mai scumpă, nu mai ieftină. În mod natural, cheltuiala cu dobânzile va fi mai mare, pentru că refinanțezi mai scump credite anterioare mai ieftine. (…) Contează atât de mult, încât tu nu te uiți la inflație – acela este discursul public al BNR-ului, dar realitatea decizională este alta”, explică profesorul de la ASE.

Scăderea dobânzilor în România nu este „iminentă”, afirmă și Aurelian Dochia. Acesta adaugă că deși, în principiu, băncile centrale sunt independente de factorul politic, „este evident că băncile centrale nu pot să nu țintă seama și de o anumită conjunctură politică”.

„Cel mai prudent pentru banca centrală este să păstreze ochii deschiși la indicatori, la fiecare ședință, iar în funcție de asta să își orienteze deciziile. Toată lumea așteaptă cu nerăbdare momentul în care vor scădea dobânzile, mai ales mediul de afaceri. Și în Statele Unite, și în Europa. Piețele financiare, în general, mizează foarte mult pe acest anunț de scădere a dobânzilor, care va veni undeva în acest an. Poate că la noi va veni mai târziu, poate spre sfârșitul anului, pentru că noi am avut mereu un decalaj față de economiile mari”, arată analistul.

Scăderi suplimentare ale ratelor de dobândă în țările similare României, adică în Ungaria, Polonia sau Cehia, ar duce în teorie la îndeplinirea unei alte condiții ca BNR să taie dobânzile. Spre deosebire de România, însă, în aceste țări, inflația ori a revenit în țintă (Cehia avea 2% inflație în februarie, iar Polonia 2,8%), ori se apropie de țintă (3,7% în Ungaria). Un nivel prea mare al dobânzilor comparativ cu țările vecine ar pune presiune pe aprecierea leului, complicând situația deficitelor gemene și invitând capitaluri speculative pe leu, la dobânzile mai mari.

La nivel politic, cei de la putere or să își dorească mereu ca economia să meargă bine în an electoral, iar pentru asta vor fi dispuși să stimuleze economia și să arunce cu bani în toate direcțiile, chiar dacă asta va însemna o agravare a dezechilibrelor macroeconomice.

A fost cazul majorărilor salariale și de pensii din 2008, cu impact bugetar de 2 miliarde de euro, adică 2% din PIB-ul de atunci. Majorările respective au venit într-un moment în care România avea deficit bugetar de aproape 3% din PIB. Banii au fost luați de la investiții, adică de la capitolul „creștere pe termen lung”.

Apoi a venit criza financiară, care ne-a băgat într-o groapă din care am ieșit cu greu, în mulți ani, cu prețul unei emigrații majore, companii în faliment, distrugerea puținului capital acumulat la nivel național și a sute de mii de locuri de muncă pierdute.

De aceea, e foarte important dacă deciziile Consiliului Băncii Naționale înclină către creșterea economică, în detrimentul combaterii inflației. Desigur, nu există în sine o alegere corectă între combaterea inflației vs stimularea creșterii economice. Variabilele economice ale acestei ecuații și interacțiunea dintre ele produc rezultate cu diferite avantaje și dezavantaje.

Totul reprezintă un calcul. În acest caz, este mai degrabă unul politic.

Articol editat de Andrei Luca Popescu

Mihai Gongoroi

Cu o experiență de patru ani în presă, Mihai a lucrat la ziarul Bursa și la Mediafax, unde a scris despre economie, bănci centrale și piețe financiare. E pasionat de istorie economică și politică externă și crede că George Carlin e cel mai bun comediant din istoria recentă a comediei.


Abonează-te
Anunță-mă la
guest
5 Comentarii
Cele mai vechi
Cele mai noi Cele mai votate
Inline Feedbacks
Vezi toate comentariile

Abonează-te, ca să nu uiți de noi!

Îți dăm un semn pe e-mail, când publicăm ceva nou. Promitem să nu te sâcâim mai des de o dată pe zi.

    4
    0
    Ai un comentariu? Participă la conversație!x